国金证券：加息仍是小概率事件 重点关注通胀粘性对美联储降息节奏的扰动

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　　国金证券发布研报称，美债利率的主要矛盾回归基本面及美联储政策，重点关注通胀粘性对美联储降息节奏的扰动。向后看，加息仍是小概率事件，美国经济修复面临高利率挑战，美债收益率突破去年3季度高点仍有较大阻力。今年5月美联储议息会议上，鲍威尔暗示联储不太可能再次加息，缓解了市场对美联储再度加息的担忧。但降息时点推迟，可能导致全年经济修复面临高利率挑战，美国PMI、就业等部分重要指标出现阶段性转弱迹象。

　　国金证券主要观点如下：

　　美国财政部再融资会议中性偏鸽，如期暂停美债拍卖增发。今年美国财政收支均改善，赤字或小幅回落，美债供给矛盾延续缓和。美债利率的主要矛盾回归基本面及美联储政策，重点关注通胀粘性对美联储降息节奏的扰动。

　　二季度再融资会议的增量信息？中性偏鸽派，启动回购，未来暂无增发计划

　　美国财政部二季度再融资会议基调中性偏“鸽”。本次会议如期暂停了美债拍卖增发，财政部表示未来几个季度内不再增加附息债拍卖规模，并宣布5月底启动回购操作。与一季度类似，财政部对经济的观点较为乐观，但其对消费的担忧上升，考虑到居民储蓄率已处于历史低位，财政部认为美国的消费增长可能难以持续。

　　财政部上调二季度国债净发行规模，三季度净发债或低于去年同期水平。财政部二季度计划净借款2430亿国债，较今年1月上调410亿美元，上调主因是税收收入低于财政部的预期水平。三季度计划净借款回升至8470亿，三季度为发债季节性高点，但预计今年三季度净发行规模仍低于去年，供给端压力或难以达到去年同期水平。

　　美债供给压力能否缓和？2024财政赤字小幅下降，QT放缓，启动回购缓解压力

　　收入端，美国2024年财政收入或将明显好转。财政总收入预计上升至4.9万亿美元，增速约11%，美国财政收入改善主因有：其一，美国国税局将加州等受灾害影响地区的纳税申报延期至2024年；其二，2023年美股大幅上涨40%，有望提振今年居民资本利得税；其三，由于通胀回落，2024年个税起征点涨幅低于去年。

　　支出与赤字端，美国赤字率预计由6.3%降至5.9%。根据2024年正式财政拨款及对外援助法案，2024财政支出总额或由去年的6.1万亿美元升至6.6万亿美元。预计自主性支出上升至1.8万亿，法定支出升高至4.8万亿。由于收入端改善幅度更高，预计2024财年赤字率小幅下降至5.9%，赤字规模为1.69万亿美元，小幅低于去年水平。

　　美债需求及定价表现如何？需求端未明显恶化，再度冲高风险相对有限

　　美债需求端较为平稳，境内机构净买入规模上升。去年下半年以来，美国货币市场基金、海外部门净买入美债规模上升，总净流入量在美债收益率高位时期未出现明显回落。截至4月，美债拍卖需求情况同样较为稳定，投标倍数未大幅下滑，间接竞标者与直接竞标者获配比例分别为62%及14%，二者均高于2008年以来的均值55%及13.6%。

　　今年美债收益率上涨主要受基本面驱动，期限溢价贡献较低，与去年三季度有显著差异。今年以来，10年美债收益率由1月初的3.9%上升至4月底的4.7%，上升约80BP，但期限溢价仍为负，短期利率预期是美债利率上升的主要拉动项，表明经济基本面（实际增速及通胀预期）是今年影响美债定价的关键变量。

　　向后看，加息仍是小概率事件，美国经济修复面临高利率挑战，美债收益率突破去年3季度高点仍有较大阻力。今年5月美联储议息会议上，鲍威尔暗示联储不太可能再次加息，缓解了市场对美联储再度加息的担忧。但降息时点推迟，可能导致全年经济修复面临高利率挑战，美国PMI、就业等部分重要指标出现阶段性转弱迹象。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩