管涛：汇率承压有之，金融危机未必

　　最近几天，日元、韩元、印度卢比等亚洲货币对美元汇率创下近年来甚至几十年来的新低。一时间，“亚洲金融危机”或“亚洲货币保卫战”的说法甚嚣尘上。然而，本轮亚洲货币大幅贬值主要是缘于市场对美联储紧缩预期重新定价，美元指数再度走强的外部冲击，与二十多年前由经常项目收支失衡、外债负担较重、汇率机制僵化等内部脆弱性引发的亚洲金融危机大不相同。在与美联储货币政策继续分化的背景下，大概率亚洲地区只会表现为货币承压，在汇率灵活性普遍增加的情形下连货币危机都算不上，更不会引发衍生的债务和银行业危机。

　　一季度美国PCE通胀反弹，引发市场降息预期回撤

　　4月25日，美国发布了一季度经济数据。当季，美国实际GDP环比折年率增长1.6%，远低于市场预期的2.4%，也低于上季度的3.4%，为2022年三季度以来最低，显示美国经济增长势头放缓。不过，一季度通常是全年美国经济增速的低谷，由单季数据得出美国经济停滞的结论言之尚早。事实上，当季美国实际GDP同比折年率增长2.97%，比上年同期高出1.25个百分点，环比仅回落0.17个百分点（见图1）。

　　当天更让市场意外的是美国个人消费支出（PCE）通胀数据。当季，PCE环比折年率上涨3.4%，前值为1.8%，为一年来的最大涨幅；扣除食品和能源的核心PCE上涨3.7%，前值为2.0%（见图2）。这引发了市场对持续通胀的担忧，同4月10日发布的3月份消费者物价指数（CPI）通胀数据一起印证了抗通胀的“最后一公里”道路颠簸。

　　数据公布后，美国国债收益率走高，股市巨震。盘间，2年期和10年期美债收益率分别升破5%和4.7%，收在4.96%和4.70%，较上日分别高出7和5个基点；美股三大指数均下挫1%以上，尾市跌幅均收敛至1%以内。市场对美联储降息的预期再度降温。据芝加哥交易所（CME）“联储观察工具”，美联储9月开始降息的概率为45%，年内只降息一次的概率为40%，降息两次的概率为29%。当天，美元指数收复了亚洲交易时间的部分跌幅，仍收在106以下，为105.56，较上日下跌0.23%。

　　4月26日美国公布了3月份PCE通胀数据。当月，PCE同比增长2.7%，预期值2.6%，前值2.5%，环比增长0.3%，符合预期，持平前值；核心PCE同比增长2.8%，预期值2.7%，前值2.8%，环比增长0.3%，符合预期，持平前值。数据发布后，美股跳升，收盘三大指数均收涨，其中标普500指数和纳斯达克综合指数均收复了上日失地；2年期美债收益率与上日收平，10年期美债收益率下行3个基点至4.67%。同时，交易员加大了对美联储将于9月份首次降息的押注，概率为65%，略高于数据发布前的60%。但市场总体上认为美国通胀或已见底，未来易升难跌。当天，美元指数重回106，收在106.09，较上日跳涨0.49%。

　　亚洲货币受累于美联储紧缩立场重估，持续承压

　　去年，市场对美国经济衰退的预期被证伪。全年，美国通胀持续回落、失业率温和回升，经济增速却从1.9%跳升至2.5%，完全是一个“不着陆”状态。市场没有等来美联储降息，虽然去年美联储仅加息四次、100个基点，并自2023年9月份连续暂停加息，但依然维持了限制性的货币政策立场。

　　去年底，市场普遍预期2024年美国经济“软着陆”。美联储在最后一次议息会上也表示看不到美国经济衰退的可能性，暗示加息已接近终点，2024年美国经济增速放缓，将考虑降息且全年降息三次。然而，今年市场共识再度被“打脸”。新年伊始，受前三个月通胀数据持续超预期的影响，市场对美联储紧缩立场又重新定价。4月份（截至4月26日，下同），2年期和10年期美债收益率分别较上月底上升37和47个基点，美元指数上涨1.5%；今年以来，2年期和10年期美债收益率分别累计上升73和79个基点，美元指数累计上涨4.6%。在此背景下，本轮美联储紧缩周期以来一直表现强势的墨西哥比索，4月份单月对美元下跌3.6%（见图3）。

　　去年，日本经济增长1.9%，比上年加快0.9个百分点。但因为日本央行坚守收益率曲线（YCC）控制，日美负利差进一步走阔，导致日元成为洲际交易所（ICE）美元指数的六个篮子货币中唯一一个对美元连跌三年的货币。2021和2022年，年均10年期日美国债收益率负利差分别环比上升50和153个基点，日元对美元分别下跌10.3%和12.2%。去年，年均10年期日美国债收益率负利差环比上升68个基点，日元汇率下跌7.0%（见图4）。受此影响，去年日本经济增长、德国经济衰退，日本世界经济排名却掉了一位，德国排在了日本之前。

　　历经CPI通胀连续24个月超过2%的目标后，今年3月19日议息会议，日本央行终于退出了实施八年之久的负利率时代，并弃守YCC控制，但表示下一步紧缩将会慎重，总体维持货币宽松立场。在美债收益率高企且受美联储紧缩预期驱动进一步上行的情况下，日美负利差继续处于较高水平。当天，日元汇率再度跌破150，此后不断刷新1990年以来的最低纪录（见图4）。

　　尽管最近日本财务省和央行官员多次对日元贬值发出警告，甚至美日韩财长于4月17日国际货币基金组织（IMF）暨世界银行春季年会期间发表联合声明，称对近期韩元和日元的贬值感到担忧，并同意就外汇市场发展密切合作。但“光说不练假把式”，市场未见日本官方实质性入市，日元汇率继续一路下行。

　　4月26日议息会议，日本央行维持利率不变，并预计2024财年物价风险偏向上行、增长风险偏向下行，宽松的金融环境将继续。决议公布后，市场不再观望，日元汇率一天之内连续跌破156、157和158关口，收在158.33，续创三十四年新低。4月份，日均10年期日美国债收益率负利差369个基点，环比上升24个基点（见图4）。

　　同期，其他亚洲货币纷纷下跌，也成为美联储四十年来最激进紧缩周期的牺牲品。截至4月26日，马来西亚林吉特、越南盾、印度卢比对美元汇率均刷新有数据以来新低，中国台湾新台币、印尼盾分别创2016年5月、2020年4月以来新低，韩元、泰铢、菲律宾比索均创2022年11月以来新低。今年以来，日元、泰铢、韩元、中国台湾新台币、印尼卢比、菲律宾比索和马来西亚林吉特对美元汇率分别下跌10.9%、7.6%、6.3%、5.8%、4.8%、4.0%和3.9%（见图5）；新加坡元和人民币分别下跌3.1%和2.1%，均创2023年11月以来新低。

　　亚洲货币有继续走软之虞，却无金融危机之忧

　　2022年11月议息会议上，美联储主席鲍威尔曾经将美联储紧缩分为三个阶段：第一阶段，加息有多快（how fast）；第二阶段，终点利率有多高（how high）；第三阶段，限制性政策立场有多长（how long）。现在看来，即便美联储紧缩已经走过了第二阶段，却还未走出第三阶段。

　　今年3月20日议息会上，美联储将2024年美国经济增长预测值由1.4%大幅上修至2.1%；4月16日IMF更新世界经济展望，将2024年美国经济增长预测值由2.1%大幅上修至2.7%。这两个预测值均远高于美联储对美国潜在经济增速1.8%的估算。

　　鉴于美国经济“不着陆”的概率上升，市场逐渐转向预期美联储更迟更少的降息。目前，市场对于年内美联储首次降息的时间已经由年初推迟到了年底，全年降息次数也由五六次降至一两次。4月16日，鲍威尔表示，由于通胀回落缺乏进展，让高利率在更长时间内发挥作用可能是合适的。4月18日，纽联储主席威廉姆斯“放鹰”，如有需要还将考虑加息，尽管这并非基准情形。

　　在通胀问题成为美国总统拜登连任“拦路虎”的情况下，美国财政部没有意愿配合其他国家干预强美元，美联储也不会为国际经济政策协调而牺牲货币政策的独立性。当前，在通胀与失业率合成的美国痛苦指数中，失业率对痛苦指数的贡献率为50%稍强，远低于20世纪80年代中期80%左右的水平。当时，强美元被认为是造成美国失业的主要原因，这才有了广场协议要求日元和德国马克汇率重估，而现在美国各界对于强美元的质疑并不强烈。当然，不排除重商主义的特朗普回归后或重拾竞争性贬值这个话题。美联储本身不负责汇率政策，反倒是强美元有助于降低进口成本。美联储为抗通胀，在没有降息空间的情况下，对美元升值或乐见其成（见图6）。

　　日本方面对于日元贬值或真心没有那么紧张，同时也是有心无力。日元贬值确实增加了日本原材料进口和居民海外消费的成本，但对日本整体通胀影响有限。当前，日本CPI和核心CPI通胀虽然高过2%，却最高升至4%附近，目前均不到3%。相反，鉴于日本全球第一大海外净债权国地位，日元贬值会增厚日本海外投资的利润（见图7）。这是日元跌而日股涨的一个重要底层逻辑。此外，从2022年底大举干预未能阻止日元持续走弱的经验看，在日美货币政策分化的背景下，日本单方面干预的效果有限。其他亚洲国家和地区也面临类似的不能独立于美联储的情形，只能被动承受其政策的负溢出效应。

　　预计美联储货币政策转向之前，亚洲货币仍将面临调整压力。但经历亚洲金融危机后，大部分亚洲经济体的汇率政策灵活性增加，汇率浮动成为吸收内外部冲击的“减震器”，而不用被动消耗外汇储备去稳汇率。甚至在浮动汇率安排下，如日元汇率连年下跌，累计跌幅早超过了20%，但没有人说日本发生了货币危机。

　　另一方面，上次亚洲金融危机主要是因经常项目收支失衡、外债负担较重、汇率制度僵化等内部脆弱性所致。如危机肇始国——泰国，危机前经常项目长期较大逆差，靠短期外债来弥补（见图8）。结果，因为外汇储备偿付当年到期短期外债的能力急剧下降，最终在货币持续遭受攻击、外汇储备消耗殆尽后不得不弃守泰国铢。这引发了国际投资者对亚洲市场风险重估的多米诺骨牌效应，进而引爆了东南亚货币危机，并逐渐演变成为席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。

　　现在，亚洲经济体普遍实现了经常项目收支基本平衡，汇率弹性增加、外债规模适度，对汇率波动的适应性和承受力增强，不太会因为汇率贬值引发国际收支（包括货币危机和债务危机）和银行业危机（见图8）。当然，不排除有个别低收入、重债务的亚洲新兴经济体可能在强美元压力下“爆雷”，甚至发生主权债务违约，但这只会是个体危机，而不太可能触发亚洲地区的信心危机传染。

　　货币贬值动辄被冠以“金融危机”“货币保卫战”之名，反映了过去外汇短缺时期形成的升值是好事、贬值是坏事的思维定式。其实，汇率变化是“双刃剑”，不论涨跌均各有利弊。而且，2022年秋季年会期间，IMF曾经建议，各国应保持汇率政策的灵活性，以适应货币政策的差异。但如果汇率变动阻碍了央行货币政策的传导（即影响物价稳定）或者产生了更加广泛的金融稳定风险，才有必要实施外汇干预。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）